加剧通胀、资产泡沫后，政府被动仓促进行行政调控加大了经济波动。2005~2007年经济透支增长，2008年上半年通胀压力爆发，CPI涨幅一度超过8%，金融当局被迫实施严格的信贷额度管制遏制经济扩张，造成企业资金骤紧，加上意外的美国次贷危机，经济增速坠落。2010年第一季度房地产泡沫继续膨胀近乎失控，政府被迫出台类似停止房贷、禁止购房式的手段冻结市场，经济增速再次下滑。

　　保持低位没有充分理由

　　利率水平过低是经济大起大落的重要原因，利率低位徘徊难以提高的理由主要有以下三点，其实都是似是而非。

　　第一，中国产能过剩，通缩压力大于通胀压力，加息易加剧通缩。此理由并不成立。

　　首先，2003~2010年中国CPI涨幅平均为2.7%，加上资产价格高涨，经济过热和通胀压力十分明显。并且，不是利率越低越能预防通缩。一方面，利率过低减少了居民储蓄资产收入，从而不利于消费增长。目前居民储蓄存款29万亿元，利率低于中性水平至少3个百分点，相当于居民每年收入少增约9000亿元。另一方面，利率过低刺激企业进行低成本融资，增加投资形成过多产能。还有，低利率促使经济过热和资产泡沫，泡沫最终会崩溃形成通缩。美国1929~1933年大危机和2008年次贷危机以及日本1991年后的萧条都是如此。中性利率水平是维护经济平稳、既不形成通胀也不形成通缩的基础。

　　第二，为缓解汇率升值压力，尽可能不提高利率。这是近年来货币政策的系统性失误。

　　首先，事实证明“汇率为纲”观点不成立。此观点认为宏观调控应以汇率升值为主线，如果人民币名义汇率不升值，就要通过价格上涨实现实际汇率升值，即人民币不升值或升值幅度不够是中国经济过热以及房地产业出现泡沫的主要原因。现实证明其谬。1985~1990年日元升值近50%，但正是在升值时期日本房地产价格暴涨了100%。2009年中国名义有效汇率升值15%，超过2005~2008年三年合计升值10%的幅度，但是房地产价格跳涨40%，为历年最高涨幅。实际上，利率而非汇率才是中日这样大国货币政策的主要工具，正是利率过低促成了泡沫经济。

　　其次，加息与热钱流入增加人民币升值压力没有直接关系，中美利差变化与NDF市场人民币升值预期相关性不显著。不加息致使利率太低反而会刺激企业扩张加大出口。
2003年以来，中国出口产品由劳动密集型转向资本密集型，劳动密集型的纺织