我们认为，本轮中国经济增长的势头在4月份已经见顶，在接下来的半年中，经济增速将逐步放缓。当然，随着政府加快推进保障性住房建设和城镇化建设，这部分新增投资将在一定程度上延缓经济下滑的速率。因此，下半年经济增长很可能是“软着陆”，四季度GDP增速将回落至8.5%，但全年GDP增速仍将达到10%左右。

　　另外，货币信贷增速在央行流动性紧缩和信贷控制措施影响下，也开始触顶回落。从这个角度看，通胀的压力未来有可能缓解。而且，随着国内投资需求增速放缓，同时因受欧洲主权债务危机影响风险资产价格回落，导致商品价格大幅下跌。因此，PPI在三季度可能回落。但是，CPI仍有可能继续在3%左右的水平徘徊。

　　鉴于三季度经济增速放缓，但CPI维持在3%左右的水平，我们预计央行在三季度可能维持目前的货币政策不变：即不会加息，也不会继续提高准备金率，并且央行有很大的可能性在较长的时间内维持当前的公开市场操作力度与央票发行利率水平。尽管如此，银行体系的流动性水平在三季度也不太可能恢复到二季度初相当宽松的状态。目前存款准备金率为17%，距离17.5%的历史高位仅0.5%的差距。处于高位的存款准备金率对压缩商业银行的可用资金具有明显的作用。

　　当然，两个有利因素可能有助于缓解流动性过度紧张的风险。一方面，人民币汇率改革在6月底重启，人民币升值的预期有助于遏制外汇占款下滑的趋势，从而避免基础货币投放大幅萎缩的局面；另一方面，通常下半年财政存款增加的势头将放缓，这种变化趋势也使得财政存款增加对基础货币投放的收缩作用在进入三季度以后将有所缓和。

　　由于商业银行一、二季度债券配置力度较大，一、二季度新增的可用资金运用较为充分，而三季度新增资金增加相对较慢，因此我们预计商业银行债券配置的压力将较前两个季度有所缓解。随着保费增长趋于平稳，协议存款供给增加和中长期利率产品收益率大幅降低后对保险资金的配置吸引力下降，保险公司债券配置节奏可能放缓。基金公司的债券配置需求很大程度上取决于股市未来的表现。从债券供给这方面看，我们的估计显示三季度将是年内利率产品发行最为密集的季度。因此，债券供不应求的局面在三季度可能发生转变。

　　结合上文的分析，我们认为三季度债券收益率将在政策面趋于稳定、流动性回暖和经济增速回落的背景下震荡下行。但是，鉴于通胀仍然高位运行，债券供给压力增大，收益率曲线整体将呈现区间震荡