中化化肥(4.25,0.14,3.41%,经济通实时行情)(297.HK) 进入缓慢复苏期

　　首次评级：中性  现价：HK$4.11   目标价：HK$3.56  潜在上升空间:-13.4%

　　从本质上讲，我们更倾向于将中化化肥定性为化肥物流销售企业。中化化肥控股母公司主要从事化肥物流销售业务，2008 年的母公司销售净利润达14.76 亿元，占公司整体净利润的77%，属于典型的销售业务强大、生产业务偏弱的格局，公司的毛利水平更接近于单纯的物流分销企业（2004-2008 年公司的综合毛利率只有7.5-9.7%）。2001 年以来，中化化肥大力推动后向一体化战略，积极投资收购国内化肥生产企业股权，到2009 年末，公司旗下已拥有14 家参控股的化肥生产企业，其化肥总产能已达1034 万吨，权益产能亦高达约460 万吨。不过，相比其2009 年的产品销量1523 万吨而言，权益产量占比明显偏小，且权益产量中有54%是盈利水平偏低的磷肥和复合肥，并且，公司参控的化肥生产企业除盐湖钾肥以外，总体盈利能力偏弱。

　　公司的盈利周期与产品价格周期高度相关。从公司2004-2008 年的销售收入的变化来看，公司实现了非常强劲的增长，收入的年均复合增长率高达40%。究其原因，其增长主要来自于产品销售价格的逐年大幅上扬，尤其是2008 年产品的平均单价达2799 元/吨，同比增幅达到48%，产品价格大幅上涨在盈利提升过程中起到了首要作用。在产品价格不断上升的过程中，公司的存货增值，从而强化了公司盈利能力。相应地，2009 年，受到产品价格大幅下跌的影响，公司承担了巨额的存货跌价损失，这是导致公司2009 年出现巨额亏损的主要原因。

　　首次给予公司“中性”的投资评级。我们认为，金融危机造成的创痛已成为过去，化肥产品价格将随着需求的逐步恢复而进入缓慢上升通道，因而，预计未来三年，公司盈利能力将出现恢复性上涨，但是考虑到公司未来的成长性并不显著，目前的股价水平已经偏高，我们此次给予公司“中性”的投资评级。