第一财经研究院：2012年国际市场有哪些共识？

　　第一财经研究院梳理了当前国际主要机构对2012年经济的预测，以此衡量市场预期，我们发现：

 　　第一，国际投行集体预期2012年全球经济增长下滑，这是一条共识。高盛、摩根、德银、瑞银、苏格兰皇家银行、巴克莱等均下调预期。第二，欧元区经济衰退成共识，高盛、摩根大通、巴克莱、瑞银、苏格兰皇家银行、德银均给了负增长的衰退预测，只有渣打银行的预测是0.2%的正增长。第三，除高盛外，均看多美国经济，巴克莱、瑞银、苏格兰皇家银行、渣打、德银均预期美国经济今年增速高于2011年，高盛是从去年的1.7%下调到今年的1.5%，摩根大通预期持平均是1.8%。

　　第二，在金融市场方面，国际投行集体预测欧元兑美元汇率在2012年第一季度继续贬值，德银等多机构预期二季度继续贬值，但明年下半年欧元回暖，野村证券预测贬值到1.2的水平，美元指数高至85。不过，虽然预期全球经济向下，但国际投行一致预测原油价格将继续上升。这与2008年的经济衰退完全不同，当时石油价格大跌。

　　本次会议想就2012年的整体展望进行讨论，主题大致归结于下。

　　第一，核心主导话题还是欧债危机，包括：第一季度的偿债高峰将如何过去？欧洲央行的态度如何评估？欧元区财政整合前景怎么看？欧洲银行业的去杠杆化和流动性问题怎么看，将给全球带来什么影响？

　　第二，最近美国经济数据向好，国际机构也预期美国经济向好，美国经济复苏前景是不是现实？美联储政策展望如何预期？

　　第三，整体新兴市场的问题。从2011年9月美元升值到现在，美元指数从74到80，新兴市场的整体危机比美国、欧洲都要大。股票市场，金砖国家领跌新兴市场，新兴市场领跌发达国家。应该怎么看待2012年新兴市场？欧洲银行业去杠杆化对于新兴市场资本收缩的情况应怎么评估？美元升值的背景怎么影响资本外流、新兴市场货币贬值？

　　尤其是2012年上半年美元指数持续攀升，新兴市场是不是面临更大的危机？这种危机是短期的还是长期的？

　　第四，关于中国。中国现在有很强的全球含义。我们梳理了几个影响中国经济的因素：一是，整体新兴市场外部环境；二是，市场关注的人民币贬值预期，资本外流形势是否会加剧和持续，尤其是今年上半年？三是，资本外流导致外汇占款低增长、负增长，这将怎样改变中国的货币供应机制？对整体流动性情况有怎样的压力？四是，整体流动性压力下，流动性投放结构上要保在建项目，这会不会导致整体今年信贷投放更不均衡？导致民间部门、房地产部门信贷资产质量出问题？五是，房地产市场、总体资产市场价格展望，包括股票市场。

　　提出以上这些问题，是尝试归纳讨论2012年全球经济金融市场形势的一个整体框架。

　　陈旭敏

　　宏源证券(000562,股吧)债券交易销售交易部创新业务主管

　　欧美海外部门去杠杆化

　　这次危机还是2008年美国次贷危机的延续。2008年美国私人部门、金融部门危机，之后通过政府杠杆化，将私人部门债务转移至政府债务。美国现在企业部门比较好，但是私人部门、政府部门、金融部门等在去杠杆化。欧洲也是如此。

　　在这种情况下，欧美的海外部门一定会调整。目前中东欧、新兴市场所出现的资本外流、资产价格下跌、货币贬值，都是海外部门调整的结果。但是2009年为什么恢复了？主要是中国的私人部门跟公共部门，再加上美国的政府部门，这三个部门的杠杆化把全球经济拉起来了。

　　美国的问题并没有解决。美国的政府部门也在去杠杆化，因为现在触及政府债务上限，金融部门还没好转，虽然量化宽松（QE）产生了很大的效果，但这仅仅是恢复流动性。QE不等于印钞票，QE只能说货币条件比较好，但要形成货币投放一定要经过银行部门，产生信用投放，产生存款性公司对私人部门的债权，才能形成货币投放。现在的情况是，在量化宽松政策之下，美国国内并没有产生从货币到信用的转换，而是大量资本流到国际市场，到海外部门去了，美国本国的货币存量并没有增长，美国的问题本身还没解决。

　　欧洲的问题更为严重，欧元区有解体的风险。任何一个国家的经济要启动，要么靠内需要么靠外需。但是现在欧元区紧缩的财政政策，包括美国，在这种情况下，内需肯定是不行的，要么增加支出，要么增加税收，但是现在是财政紧缩。那只有通过外需，而拉动外需又只能通过货币政策，通过汇率贬值。但整个欧元区在法国、德国的体制下，法国、德国的权重非常大，欧元汇率不可能贬到启动债务危机国家的经济。所以，问题国家只有离开欧元区一条路，让货币贬值，通过外需来启动经济。反过来说，希腊现在经济这么差，它凭什么跟人民币1：8的汇率？这种情况下经济必死无疑。它的顺序应该是先离开欧元区，然后实现债务货币化，汇率一定会贬值，这样可以启动经济。

　　欧洲银行业的问题很大。即便欧洲央行推动QE，也只是针对银行的流动性，针对银行的货币宽松，并不一定会带来整体信用的投放。欧洲银行跟中国不一样，负债很大部分来自于货币市场，但它同时大量持有欧洲主权债务，现在欧洲政府的债务跌成这样，按市价计算的银行资产减少，资产减少的同时杠杆率就会提高。

　　所以，2012年欧洲央行如果只是针对银行系统投放流动性，不出手买欧洲主权债务国家的债券，那么，银行跟政府债务的恶性循环会加剧，在这种情况下，它不能解决实际问题。

　　新兴市场调整，中国M2增长低

　　现在欧美多部门都在去杠杆化，这种背景下新兴市场一定会调整。这是中国经济2012年的大背景。中国的外汇占款是中国货币创造的最主要渠道，2007年占整个货币供应量的一半以上，现在可能占30%。这种情况可能对中国2012年经济不是很好。

　　第一，中国经常账户顺差在2012年肯定减少，外汇占款增长上不去，但是现在资本项目可能也会出问题。资本项目相当于中国的政府部门和私人部门的海外融资。现在整个欧洲是中国最大的贸易体，他们也在去杠杆化，美国金融系统也在去杠杆化，金融系统的融资肯定会减少。中国私人部门对海外私人部门的融资也在减少。其实，这种现象已经出现。

　　这种情况包括2012年欧洲的银行可能要减少对整个亚洲的贸易融资，出口也要受影响。资本项目顺差减少、外汇占款减少，中国的货币供应量肯定大幅度减少。现在，中国的广义货币供应量（M2）的增长，最大的靠贷款，其次靠外汇占款，如果2012年外汇占款减到1.5万亿元，2012年的货币供应量即使贷款9万亿元，再加1万亿元债券的情况下，M2今年最多只能增长13%。

　　13%的预测，已经是非常乐观的假设，真实情况肯定还要打折扣。

　　关于资本外逃，前段时间人民币跌停、跌停，但私人部门的存款并没有资本外逃。外汇存款2011年11月、10月没有减少，是略增。这说明大家没有把大量的钱拿走汇出，存款还在增长。所以，资本外流不是发生在私人部门，也不是发生在政府部门，而是发生在银行系统，因为2011年10月银行海外资产增加了1800亿元。最近的人民币贬值压力主要来自银行的压力，这对实体经济影响不大。

　　但如果私人部门发生资金外逃就麻烦了，等于存款同时减少。这对实体经济的压力非常大。我觉得未来，这可能是一个很大的问题，即私人部门是否会发生资本流出。出现这种情况下，资产价格压力非常大，不管房地产放不放开，资产价格都到头了。

　　赵众

　　慕荣投资有限公司创始合伙人

　　悲观三五年

　　刚才徐以升给大家看PPT，几个投行对美国经济今年的预测调整中，有一个非常有意思的现象，高盛对美国经济预期是调低的，摩根大通持平，而所有的欧洲投行，包括汇丰、瑞银全部是调高。

　　美国人对美国经济比较悲观，但外面的人都看好美国经济。这是一个非常有意思的现象。我是偏美国投行那一派，对美国经济比较悲观。

　　现在大家都说美国数据好，谈到最多的数据是刚公布的失业率明显下降。但实际上，我们做过研究，失业率最大的下降不是来自于就业的改善，而是来自于大量人退出“分母池”，大约30万人，有的去上学，有的干脆不找工作了。

　　我们算过，在过去的一年中，美国每个月创造的就业机会可能在13万左右，一年100多万个。按照美国本身劳动力不断增加，最起码应在300万个。所以，就业创造不超过300万个就不能说已经好了。

　　另外，大家认为美国公司现在利润和现金流很好，特别是大的蓝筹公司。但再做更深入的研究，这些蓝筹公司所在行业持有的现金根本没有达到历史高度。第一，行业并不是大家现在看到的欣欣向荣；第二，整个行业业绩都是向前几名靠拢，但整个行业是大的进、小的退的趋势。

　　我们分析了一个原因，出现“大进、小退”这种格局还是跟美联储的量化宽松有关系。在美国，我们研究调查，大的公司好得多，因为有债券、股票市场等融资，有现金、有市场，而美国小企业大部分是靠小银行贷款，这些小银行普遍不好，每年关几百家，小企业融资压力非常大，这导致小企业倒闭。小企业将市场让出来给大企业。大家看美国经济还不错，蓝筹公司那么好，在某种程度上是个错觉。

　　对于美国的下一步看法，从美联储政策看还是宽松。伯南克实际上并没有任何新的思路。他的逻辑还是：流动性出问题，流动性问题只能用流动性解决。但是，流动性问题只能解决一部分，最后还要看经济发展。

　　美国一些朋友谈到，业内比较推崇美联储前主席沃尔克。沃尔克做的事情当时很不得人心，失业率很高，但从长远来看，他可能是美联储历史上最好的一位主席。2008年、2009年，没有流动性的情况下，伯南克放一点流动性进来，先活着再说，是可以理解的。但现在，相对美国外部环境已经改善的情况下，伯南克还没有任何动作，可能延误美国自身的改革。

　　欧洲肯定有问题，这是共识。但总体上，我们没有像很多人那样对欧洲那么悲观。

　　我们认为，目前还不愿接受欧元区解体这样一个结论。为什么它解体可能性不大？假如欧元区解体，问题国家发债谁去买？德国、法国、国际货币基金组织在后面撑腰的情况下都卖不出去，它自己发货币怎么发？谁愿意买？这是一个最现实的问题。它要退出欧元区但是不举债，根本就过不了，连锁反应到最后谁也跑不掉。

　　在这样的情况下，欧元区解散了容易，但各个国家活得过来吗？我们想象不出来。我不知道希腊、西班牙自己发一个债，它的收益率要到多少。所以，对欧元区的解体这个问题，仅想想就不寒而栗了：后果太严重。对欧元区整体抱希望，但感觉它的行动不太理想。

　　（主持人：你对美国和欧洲经济的判断总体趋乐观。你对美元、欧元汇率简单的指标预测会是怎样？）

　　美元指数涨到85应该是到头了，一年内走势可能是80-85-72，这一点可能跟大家有一点不太一样。对于欧洲，我们没有原来那么乐观，原来我们认为没什么大事。现在我们反而是觉得不好了。新兴市场大家都预测比较悲观。大家都感到美国是希望之洲，在我们眼里也非常危险，欧洲肯定是有问题的。所以，对于国际市场，我们非常悲观，悲观三五年。

　　人民币贬值预期非空穴来风

　　再谈一下人民币贬值预期以及资本外逃。我们在2011年2、3月份开始进行研究，我第一次跟国内业内人士探讨是6月份。

　　我认为，贬值预期主要有两个原因：一个是中国的房地产市场，房地产问题的关键是土地价格，中国的地价比美国高，但中国的名义GDP只有美国的40%多一点。为什么大家还觉得土地会升值呢？中国多发的货币M2很大一部分被地价吸收。现在地价不行了，问题就出来了。如果地价下跌，对应的货币怎么办？美国有一个统计数据，美国所有的资产加起来，它总值200万亿美元，它现在是9万多亿美元的M2。中国目前是逾82万亿元人民币的M2，如果地价不上涨，房价不上涨，这么庞大的M2用什么维持？货币后面总是需要对应的资产，需要有个东西让人家相信，货币不行我可以拿你的抵押物。

　　第二，关键还是出口形势相对较差。2012年出口悲观。从我们的判断来讲，2012年前段是最后的防守，如果顶不住，整个贬值过程可能到2012年年底。我们判断贬值幅度是6.8元兑1美元，有可能到7，但是超过7的可能性不大。但综合来看，大家都没有觉得人民币贬值是长期的趋势。