目前中国经济仍处于“最坏时候过去，曙光就在前面”的阶段，所有的向好迹象都与流动性有关，实体经济不如想象般乐观。为催动经济增长，流动性过剩的情况还会延续，也将推升资产泡沫。而与此同时，不断积累的信用风险会成为中国主要金融风险，为避免信用危机爆发，流动性拐点可能在明年上半年到来，货币、财政的“双松政策”转为“有保有压”也变成高概率事件。

    经济复苏尚未到来

    在今年第一季度6.1%的ＧＤＰ增长中，最终消费的拉动力占4.3个百分点，投资拉动占2.0个百分点，剩下的-0.2个百分点是外需的负拉动。外需已成增长“短板”。

    事实上，进出口构成了当前中国经济增长的领先指标，也是观察中国经济能否真正走向复苏和摆脱通缩困扰的关键指标。如果认为进出口仅仅从单方面影响经济增长，显然低估了另外两条传导渠道：一是对存货投资的作用，二是对企业用工和居民可支配收入的作用。举个简单的例子，进出口萎靡对于中国2.5亿原本已经转移的剩余劳动力的就业、可支配收入和消费会造成显著影响，仅看-0.2这个数字是不够的。

    刺激消费对经济增长的拉动开始见效，但作用尚有限，最近十年的实践已经证明其任重道远。目前还是靠财政投入、银行信贷支持大量投资来拉动经济的短期增长，预计今年实现８％的目标问题不大，但很难说实体经济自发性的增长就回升到了高位。而从周期来看，加大投资无法解决中期产能过剩问题，甚至会进一步累积产能过剩。在产出得以保证的情况下，若产能无法为境外吸收，同时内需因居民审慎行为而无法被有效提振，产出过剩后物价会下跌。如果企业发生困难，不排除决策当局会以资金投放来确保就业，若上述逻辑成立，就有可能出现一个奇怪的现象——信贷大量投放导致通货紧缩。

    必须正视信用风险

    从工业情况看，2009年1-5月份，我国规模以上工业企业仅实现利润8502亿元，同比下降22.9%。其中，国有及国有控股企业降幅更为惊人。同期，全国规模以上工业企业增加值同比仅增长6.3%，而上年同期增幅为16.3%。今年前五个月银行信贷的天量增长，表明流动性过剩绝非虚言。当流动性过剩与产能过剩并行，利润与信贷的非对称发展就意味着过高的信用风险。

    低成本融资将导致产能继续过剩。如果信贷快速增长与批发性融资成本持续保持在1%左右的低位，其后果将是实体经济部门对融资的滥用，进一步导致中央银行陷入低利率陷阱。就是说，一旦上调利率，则必将出现较大面积违约。换言之，大量低收益率企业和项目，在较低的现实利率与预期利率情形下借入资金，资金成本上升对实体经济打击将是毁灭性的，而这对金融部门意味着瞬间爆发的信用危机。因此，信贷过度投放的尴尬后果，是央行很难具备上调利率的底气。

    信用危机爆发的另外一个渠道，是资产泡沫加速经济增长断点的到来。可以设想：一家中小企业同时面临低成本融资的便利性和生产性投资渠道缺乏时的现实选择——不如在资产市场上博弈以保持盈利。于是，房地产价格走高与股票成交量放大便不足为奇。另一方面，低利率能显著推动居民的资产持有偏好从银行存款向资产市场转移。如果企业与居民同时进行运用信贷和存款资源的高风险资产操作，则资产泡沫化将可以预期。一旦因商业银行贷款层面出现因信用风险而下调可贷资金，而高估的抵押品市场价值放大了商业银行的信用风险，那么货币市场利率和银行实际放款利率必然上升，而这将对资产泡沫构成致命挤压。随后形成的问题是，整个金融体系与金融市场运行的资金基础将不复存在。

    并不是说现在中国资产市场泡沫已经有多大，但下述迹象应该给予关注：在经历了多个月份的存款多增后，居民户存款在2009年5月仅增加1886亿元，同比少增478亿元；存款少增往往意味着投机性的增强，2006-2007年的态势就是近在眼前的例证，而股市和楼市的交易量正在同时上升。

    “双松”政策将逐渐转向

    在保证经济增长速度这个坚定的前提下，目前宏观政策不会有大的调整，但为降低金融风险，一些谨慎的微调或许已在酝酿之中。笔者判断，“双松政策”向“有保有压”的宏观调控转型会成为一个政策趋势，并将导致流动性拐点到来。所谓有保有压，保的是实体经济增长，压的是资产泡沫化预期。

    当然，2009年动用价格性工具的可能微乎其微，在实体经济依然低迷的状态下，上调利率对经济增长影响太大，但在今年三、四季度之交使用结构性、数量型工具的概率正在上升。

    如果资产价格泡沫累积到一定程度，证明大量流动性并非进入实体经济，政策可能提前出手，对某些行为进行特定干预，比如中央银行和银监会利用结构性数量工具进行紧缩性操作，严禁信贷资金进入资产市场。当前存款准备金政策调整余地并不大，但一个例外是：监管部门与中央银行对信用风险加快上升达成共识，也会更早收紧流动性，保证金融市场的稳定性。

    至于何时可能加息，一个重要的参考指标是：CPI上涨有没有超过2%。现在一年期存款利率大约在2%左右，通胀一旦超过2%，老百姓存款无利可图，央行会动用利率工具。现在通胀并非主要风险，CPI转正的时间可能在明年上半年。动用利率的另一个可能是，央行意识到资产泡沫化程度已经太高，其重要指标之一是房价指数是否持续超过2007年最高峰水平，股票市场是否超过2007年折合价格指数。

来源：中国证券报