对宏观经济 运行的分析依然占据了机构四季度策略报告的大量篇幅,其中关于经济 是否会二次探底、积极货币政策何时淡出、通货膨胀和流动性的分析更是重中之重。
 
　　经济难现二次探底,但会有波动

　　投资向来是危机到来时政府拉动经济走出泥潭的不二引擎,屡屡取得了明显成效。从今年上半年的情况来看,7%的GDP增长中有6.2%是靠投资拉动的,即上半年投资对经济增长的贡献率是88%。然而,政府推动高投资的背后是高财政投入和高信贷。进入三季度以后,新增信贷增速出现了大幅回落,市场对投资拉动经济的可持续性表示怀疑,进而对经济的二次探底表现出较强的担忧。中国经济在四季度是否会出现二次探底呢？多数机构的回答是:NO。

　　机构之所以普遍看好中国经济,原因是他们认为接下来的经济增长将由前期的一轮驱动变为多轮驱动。银河证券 认为,固定资产投资虽然自5月份之后开始逐月下行,但房地产 投资逐月回升。同时,今年四季度还将下拨一批中央投资,涉及的基建投资将和房地产投资共同构成双轮驱动,确保经济复苏继续推进。银河证券判断,目前正处于企稳回升的关键时期,经济存在二次探底的可能性很小,除非反周期的刺激需求的扩张政策发生转向。

　　国海证券的观点是:由于出口回暖正逐渐成为经济回升的又一动力,消费有望继续平稳增长,而投资虽然保持高位,但上行空间已经有限,上半年主要由投资主导的中国经济,将逐渐步入投资、消费、出口共同拉动经济增长的比较平衡发展的阶段。

　　资料显示,近期世界经济出现了复苏迹象,美国个人支出已连续3个月上升;欧元区制造业采购经理人指数虽然仍处于收缩区,但已为14个月新高;日本7月份的工业产值增长1.9%,也超出了预期。这些或意味着四季度中国的出口将继续好转。

　　但建银投资宏观经济分析师李崇斌对所谓的驱动力量转换保持怀疑。他告诉《红周刊》:“投资增速的下降已是定局,这点可以肯定。四季度消费的增速依然是平稳增长,不会出现大的波动。关键在于房地产投资和出口复苏的增长是否真能抵消投资增速下降带来的负面影响还有着很大的不确定性。四季度是中国经济增长结构出现转型的关键阶段,目前来看,出现二次大幅探底的可能性不大,但期间难免会出现波动。”数据显示,固定资产投资自5月份后开始逐月下行,房地产投资逐月回升。至7月,前者为29%,后者为19%,房地产投资显然没有承担起稳定投资的重任。

　　刺激政策暂不退出,若退出则是大利好

　　如果说中国经济复苏的趋势较为明确,全球主要经济体也正在进入衰退结束或复苏初期阶段,那么积极货币财政政策的淡出是否会提前？德意志银行大中华区首席经济学家马骏在近日发布的报告中表示,今后一年,美国经济很可能超预期反弹,从而带来中国出口的超预期反弹,这将为中国积极货币财政政策的提早淡出提供空间。根据中国出口与美国经济的历史相关性,马骏预计中国出口的增速会从今年低谷（5月份的-26%同比增长）上升到今年年底的正增长,和明年年中的同比增长15%左右。马骏认为,如果出口超预期反弹,中国的积极货币和财政政策就有空间提早淡出,否则可能加剧通胀压力。

　　银河、中信建投、高华等多家券商都认为,宏观经济政策在四季度将保持稳定性和连续性,尽管不排除进行局部的微调,但政策主基调不会发生大的变化。其中高华证券董事总经理及首席中国策略师邓体顺与政府官员接触后,表示市场对短期内政府实施“退出策略”的担心不足为虑。在经济增长企稳或通胀上行风险显现之前,监管者很可能坚持保增长的政策立场。

　　实际上,刚刚结束的G20峰会否定了政府刺激过早退出之举。相信在实体经济尚没有真正复苏之前,中国政府不会表现得那么超前。不过,刺激政策的退出未必是坏消息。此前,华夏基金 副总裁王亚伟在参加央视访谈时表示,市场对经济刺激政策退出导致经济二次探底的担心是多余的。宏观经济政策的逐步退出恰恰反映出宏观经济的复苏已得到了官方的确认,这实质上是一大利好。刺激政策的退出将使“保增长”调整到“保增长和调结构”并重上,这将有利于经济长期可持续发展。李崇斌对王亚伟的观点表示赞同,他还形容道:“就像一个得了感冒的人,经过一段时间的治疗后,当医生认为他不再需要药物时意味着感冒已经好了,这是好事而不是坏事。”

　　流动性拐点已现

　　上半年“天量”贷款的投放为市场提供了充足的流动性支撑,从7月份开始,新增贷款出现明显萎缩,这是否意味着流动性充裕状况的改变？

　　银河证券认为,新增贷款的萎缩不意味着流动性充裕状况的改变。首先,在国内经济增长的基础尚未稳固之前,央行不会提高利率和存款准备金 率。其次,四季度贷款有望超过第三季度,构成新增流动性。另外,年内已投放贷款形成的存量资金也对市场构成足够支撑。

　　基于央行进行动态调整的政策,凯基证券对于流动性前景采取相对保守的看法。凯基证券表示,代表货币供应的两个指标,M1与M2在今年三季度同步上扬,且M1的成长率高于M2,没有形成黄金交叉。货币供应形成黄金交叉,表示牛市来临,例如上证指数在2006~2007年的情况。然而,央行现阶段正在压抑新增信贷的成长势头,尤其将对M2货币供给造成负面冲击。回顾上半年M2成长迅猛,主要是信贷井喷式增长所致。M2成长率在7~8月份达到高点,M1则由于去年三季度基数较低,向下拐点将出现在四季度,且跌势可能大于预期。即M1与M2的黄金交叉的希望破灭。预计央行短期仍有可能上调基准利率与存款准备金率,最快将在今年四季度发生,其中存款准备金可能最先上调。

　　数据显示,8月份国内银行新增信贷超过4100亿元,远超此前预期的3000亿水平。广发证券认为,这显示在管理层意图收紧信贷的情形下,银行信贷仍然保持稳定增长。实体经济复苏所需要的流动性仍然充裕。实际上,日前召开的央行货币政策委员会第三季度例会明确,保持政策的连续性和稳定性,保持银行体系流动性充裕。

　　CPI将转正通胀在路上

　　从8月份数据情况分析,通胀进入上升通道,CPI和PPI双双环比上升,显示经济已经告别通缩。机构普遍预计今年9月份以后CPI数据将逐步回升,年内转正的可能很大。

　　有数据表明,作为上次通胀导火线的猪肉,前两月价格已飙涨20%。凯基证券判断,食品价格提升,加上去年同期的基数较低,将使得今年四季度CPI成长率由负转正。广发证券也认为,美联储宽松货币政策继续维持,导致美元贬值形成中长期预期,美元指数也经历了再度大幅回落的过程。期间石油及黄金等大宗商品价格快速回升,黄金价格逼近历史高位,已经站在1000美元附近,加速了人们对于未来全球通胀的预期。

　　不过,李崇斌认为,国内产能过剩将制约通胀在短期内很难出现。“最近钢材价格连续7周的下跌就是最好的例证。今年前3季度,固定资产投资增速是拉动经济的主要引擎,同时国内经济最大的问题之一是产能过剩,而投资拉动经济直接造成了扩大产能。这就决定了政策由之前的'保增长’转为目前的'保增长’与'调结构’并进。今年前3季度固定资产投资增长超过30%,企业去库存化后,还要经历痛苦的去产能化,相关产品的价格很难出现持续性上涨的趋势,在这种背景下,中国经济短期难现通胀。”