当前央票一二级市场利率明显倒挂，且实际发行利率低于理论中枢，因此发行利率的继续上行将是大概率事件。同时，由于前期短融信用利差处于相对低位，而近期央票收益率的上行进一步压缩了信用利差，因此今后一段时间内，短融的信用利差将再次反弹，且最终将高于今年2月末水平。建议投资者继续缩短久期，择机增配2M-3M的品种，回避1Y等长期限的品种。

　　短期央票发行利率仍将上行

　　从一二级市场间利差上看，3M品种的利差已经上行至52bp左右，明显高于历史平均值，这与历史上某些时期具有明显的相似性。2007年末以及09年中期，相应期限的市场间利差分别达到74bp和22bp，并且在短期内引导一级市场发行利率上行，充分显示出市场间利差对发行利率的指导作用。如果按照07年末以及09年中期收益率上行幅度进行推算，本轮3M央票上行幅度应该在30-50bp左右，1Y央票的上行幅度也应与其相当，而当前两个品种的一级市场收益率上行幅度相对有限，因此其上行空间仍较大。

　　同时，我们对CPI同比增速与1Y定存之间的关系进行了回顾，发现历史上1Y定存利率位于2.25%时，其对应的通胀均处于[1.3%，1.8%]区间，而当前值明显超出上述区间。另一方面，我们运用数量方法对CPI与1Y定存利率等变量进行分析，发现1Y定存利率明显低于理论中枢，这显示出在中期(3个月)内，基准利率上调的概率较大。而1Y定存利率的上行，将进一步加大货币市场利率上行的幅度。

　　短融收益率还将上行

　　短融收益率的上行已经开始，当前不同期限的短融收益率已经较4月末上行了10-40bp。其中，3M品种上行幅度较大，其与6M品种之间的利差迅速收敛，基本处于10bp以下。此外，2M品种的收益率也出现了较大幅度的上扬，显示出相对的投资价值。

　　我们认为，当前仅仅是短融收益率上行的开始，而不是结束。目前短融与央票的利差出现了明显的收敛，这主要是由于短融收益率具有一定的黏性，其调整的速度通常慢于基础利率。因此，即使十分保守地假设央票收益率将不再上行，短融收益率也将继续上行以弥补其与央票之间的利差变化。

　　同时，数量分析的结果显示，当央票发行利率上行时，不仅短融的基础利率将出现上行，而且其与基础利率之间的利差也将具有扩大的动力。因此，当前短融与央票的利差仍将受到向上的压力。

　　此外，当前短融收益率低于平均历史均值，且年初以